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私募基金的国际比较及其对我国的启示

来源:华佗小知识
《改革与战略》2003年增刊私募基金的国际比较及其对我国的启示

姚 静

  一、海外私募基金发展现状日本是明确禁止上述意义上的投资于证券的

海外规模较大的私募基金主要包括两类,一类“私募基金”。但是对于不是主要投资于证券的集是以投资证券及其他金融衍生产品(derivatives)为合投资基金,日本法律并未予以禁止,主要是一些主的私募证券投资基金,其中最典型的要数美国的风险投资基金。对冲基金,如索罗斯的“量子基金”,朱利安・罗伯逊在香港,只要是向社会公开招募或宣传的基的“老虎基金”。这类基金基本上是由管理人设计金,都必须经证券监管机关认可。未认可的基金一一种投资组合,发起设立开放式基金,可以随时根般是指以私募方式进行,集合投资人数不超过50据投资人的需要,结合市场的发展形势,适时调整人的互惠基金公司和单位信托公司,这种私下合作投资组合和转换投资理念,投资者可按照基金净值形成的投资基金尽管不得向社会招募和宣传,但仍进行赎回。投资者规模通常不超过1000人,一般受其他法规约束,这类基金一般是封闭式的直接投要求投资下限在500万美元以上。投资人投资于资基金。基金的资金一般托管在银行、柜台等各类托管中心。

投资和创业投资基金为主。最流行的是采取有限合伙制的组织形式,管理人象征性地出资基金总额的1%,其他99%由募集而来,但管理人可以获得

在台湾“,私募基金”主要是“创业投资基金”,且该基金凭证不能上市流通,从2000年7月开始,  二、海外私募基金的组织形式

11传统的组织形式。(1)公司式。公司式的“私募基金”是按照公司

“私募基金”存在。另一类是以投资产业为主的基金,主要以风险台湾地区已允许契约性的

投资受益的20%,同时亦须承担无限责任。这类法进行的。实际上,它是具有共同投资目标的投资基金一般有7—9年的封闭期,期满时清算,投资者者组成的以盈利为目的的股份制投资公司,即基金根据获利情况缴纳个人所得税。风险投资基金中发起人所组织的投资公司的性质是股份有限公司,唱主角的通知是小型私募基金,规模在几十万至几其设立程序和组织结构与一般股份公司类似,其设百万不等。

有董事会和股东大会,投资者购买基金股份就成为

在美国,投资基金中最为典型的是共同基金了该公司的股东,享有其股份相应的参与权、决策

(mutualfund)“,私募基金”在美国的有关法律中没权、收益分配权和剩余资产分配权等。基金各方权有直接的明确的定义,而只是在《1940年投资公司益受《公司法》的约束。公司式私募基金有完整的法》中,从是否要注册登记的角度界定,即根据“投公司架构,运作比较正式和规范。资公司法的有关条款成立的可以豁免登记的基

公司式私募基金的最大缺点在于:双重征税。

金”。基于这些条款成立的主要有:风险投资基金、既要以公司的名义交纳各种税费,又要以个人的名对冲基金、投资者俱乐部、私人股权投资及一些结义交纳股东分红带来的个人所得税。海外应对这构性投资工具。其中,最主要的形式是风险投资基种弊端的主要措施有:1)将公司注册于避税的地方;2)将公司注册为高科技企业,享受税收的优惠

在英国“,私募基金”主要指那些“未受监管的政策;3)借壳,即在基金的设立运作中联合或收购集合投资计划”,即指不向英国普通的公众发行的,一家可以享受税收优惠的企业(最好是非上市公除受监管的集合投资计划之外的其他所有集合投司),并把它作为载体。借壳的方式有类似于巴菲金和对冲基金。

资计划,也指不受《2000年金融服务和市场法》238特的“伯克希尔・哈萨非”公司。这类基金一般流行(1)条款约束的投资计划。于低税率与金融监管良好的国家和地区。美国早

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期的私募基金一般都以公司型为主。合伙基金的资本金大部分由投资人提供。管理合

(2)契约式。契约式私募基金也称为信托式私伙人在有限合伙公司中占1%的份额,其余的99%募基金,是根据一定的信托契约关系建立起来的代由非管理合伙人认购。理投资制度,其通过发行收益凭证来募集资金,它

有限合伙制私募基金被视为“人的聚合”,不存

反映的是资金管理人、基金托管人即投资人之间的在“公司税”的问题,因而运作成本大大降低。有限信托关系。这类基金中,基金管理人负责资金的管合伙公司设立的私募基金能够有限解决对管理人理操作,基金托管人作为基金资产的名义持有者,的激励问题。在美国,其合伙人的数量通常较少,负责基金资产的保管和处理,对基金管理人运作实故无须受《投资公司法》或《投资顾问法》的约束,不行监督。契约型基金没有基金章程,没有公司董事仅可以获得高额业绩报酬,而且可以获得股票期会,而是通过基金契约来规范三方当事人的行为。

权,因而能够吸引优秀管理人并建立起管理人与基契约式私募基金相对于公司型私募基金有两金之间的有效利益关联机制。而且有限合伙制的个优点。①它可以避免双重征税。②它可以使基组织制度具有良好的治理结构,它能够有效地解决金投资者的利益受到法律保护。契约式私募基金信息不对称和风险不对称问题。

美国的私募产业投资基金与私募证券投资基在日本和台湾、英国比较盛行。(3)虚拟式。虚拟式私募基金表面上看来像委金机构通常采用合伙制的形式。因为有限合伙制托理财,实际上是按基金方式进行运作。虚拟式私这种方式在美国私募基金业的实践中得到了极大幕基金在设立和扩募时,与每个客户签订委托理财的成功,其他国家也开始仿效。在日本,这种方式“投资事业组合”。协议,这些委托理财协议会在一起进行基金式运被称为作。虚拟式的优点是基金的设立与运作比较灵活,

由于英国对合伙基金不征收公司税,且有限合

并避免了双重征税。主要缺点是:依然未摆脱委托伙基金的组建与运作相对简单,故英国的私募基金

理财的束缚,在资金筹集上需要法律的进一步规多采用这种方式。范,在资金运作上依然受到严格的监管,在资金规模扩张上缺乏基金的发展优势。

21有限合伙制。在国外,随着公司型私募基

  三、海外私募基金的监管模式

私募基金在海外之所以得到迅猛的发展,除了私募基金本身的优点以及金融领域的需要以外,还

金的发展和投资市场的完善以及法律体系的健全,因为各国都从法律上对私募基金进行了监管和规合伙公司尤其是有限合伙公司型的私募基金已逐范。就如同对私募基金没有一个特定的定义一样,步发展成为私募基金的主流。

国外对私募基金的规范一般也没有专门的法律,其

有限合伙制介于有限责任制和合伙人制之间有关规定通常都包括在投资基金有关的法律中,如的一种经济实体,根据美国的法律,它可以同时享美国的《投资公司法》等。关于私募基金的法律规有有限责任制的有限责任(对有限合伙人)和合伙定,国际上最为典型的是美国与英国的监管模式。人制的税收优惠。有限合伙制私幕基金由投资人

11美国的私募基金监管模式。美国对于私募

与基金管理人合伙组成一个有限合伙基金,投资人基金的监管法律在国际上来说是最全面,也最完善对合伙基金负有限责任,管理人在合伙基金董事会的。在美国,根据《投资公司法》有关条款成立的可的监督下负责基金的具体运作并对合伙基金负无以豁免注册登记的基金,即为私募基金(Unregulat2(Gen2edPrivateInvestmentPartnerships)。这些基金没限责任。由于管理合伙人作为“一般合伙人”

eralPartner)必须对合伙公司承担无限责任,从而有投资对象的限制,没有运用杠杆和佣金的限制。

对管理合伙人构成一种强责任约束,使之真正对合美国管理基金的机构主要有“:证券交易委员会”、伙公司运作履行诚信义务与责任,包括限制合伙公“全国证券商协会”。这方面的法律有《:公司法》、

(1933)《(1934)《司向外举债的金额,将基金的债务限于其资产的范《联邦证券法》、证券交易法》、投资(Lim2公司法》(1940)《(1940)等。美国的围内。由于非管理合伙人作为“有限合伙人”、投资顾问法》

itedPartner),只需对合伙公司承担有限责任,因而投资基金法律监管体系是健全而严密的。美国对

又具备了公司型基金的股东只需对基金承担有限有关私募基金的法律规定主要体现在“三重限制责任的优点。可见,有限合伙制兼备了传统合伙企上。业和现代公司制企业的双重优点。通常而言,有限98

(1)投资人数的限制。美国的《投资公司汉》的

3(c)(1)条款将投资者人数限制在100人以内,而3(c)(1)(A)条款进一步规定了“穿透条款”,明确了

和“传播,广告方式”上。

根据传播的对象和传播的方式来对可以免于100人的含义,即拥有10%以上3(c)(1)基金具有受238(1)条款约束的不受监管计划进行了详细的投票权证券的投资公司或其他私募型基金的股权规定。采取“非实时传播”或“受请求的实时传播”(或受益凭证)持有人纳入100人的限制。对基金的,以下对象可以免于238(1)条款的约束:(1)海的管理人员或参与管理的雇员,基金购买证券,不外人士;(2)以前的海外顾客(邀请加入的必须是一受100人的限制。同时,100人限制只在投资者购个海外投资计划);(3)曾经(12个月之内)加入不买基金证券时才发挥作用。如果是由于“夫妻分受监管计划的;(4)投资专家;(5)不受监管计划的离、死亡或其他非自愿事件”而使基金的人数发生现有参与者;(6)富有个人;(7)拥有高额资产的公变化等,从而使投资者人数超过100人,可不视为司,非法人公司;(8)熟练投资者;(9)富有投资者或受托人违法。3(c)(7)条款对“有资格买家”进行了界定,熟练投资者的联合会;(10)信托的发起人、

但没有直接限制投资人数,根据美国有关私募发行或其他代表;(11)信托、遗嘱等的受益人;(12)其他由于工作关系而能阅读此传播内容的人。在传播的法律,其实际上是把人数限制在500人以内。(2)投资者资格限制。《1940年投资公司法》过程,一般要求提供(1)投资者的资格证明;(2)投规定“有资格买家”为:①任何拥有不少于500万美资者本人的声音;(3)传播者在传播过程中发出警元投资的自然人;②任何拥有不少于500万美元投告及有必要的防止其他非目标人员参与的机制。

“实时传播”则仅限于(1)由海外人士向海外人士资的家族企业;③某些信托机构;④其他(如机构投对

资者)拥有不少于2500万美元具有自由支配权投传播关于海外投资的计划;(2)投资专家;(3)拥有资的组织。高额资产的公司,非法人公司组织;(4)熟练投资

(3)发行方法和广告限制。3(c)(7)条款规定者;(5)信托的发起人、受托人、其他代表;信托、遗必须私募发行,而3(c)(1)条款实际上也要求私募嘱的受益人。发行。1933年《证券法》4(2)节规定“不涉及公开发行的发行人的交易”可免予登记。1982年的《D

  四、对中国的启示

纵观以上关于海外私募基金的现状,组织形式

条例》506条规定,如果向“合格投资者”和35名以和监管模式的介绍,我们可以得出这样一个结论:下非“合格投资者”发行证券就可免予登记。《D条随着一国经济实力的增长和市场经济结构的提升,例》502条规定私募发行禁止以下且不限于以下形私募基金是一国市场经济体制趋于成熟后必然出式的广告:①在任何报纸、杂志及类似媒体,和通过现的一个重要投资方式。国外几十年私募基金实电视、广播、计算机的传播进行任何形式的一般性践为我国发展私募基金产业提供了许多经验,值得广告宣传;②通过一般性召集或广告而召开的研讨中国学习和借鉴。2000年11月在深圳召开的会或其他会议。同时还规定,如果买方中有一个是2000年中国投资基金法国际研讨会上,讨论的《中非“合格投资者”,则证券发行人要向所有的买方公华人民共和国投资基金法》草案第四稿中,有专门

(即私募基金)。布某些信息,但如果所有的买方都是“合格的投资用于规范“向特定对象募集的基金”者”,则不要求向任何买方提供某些特定的信息。

21英国的私募基金监管模式。英国证券业与

此举表明,我国的基金市场将多一个新事物———私募基金。

11私募基金的组织形式。因为我国目前的

其他西方国家的最大不同在于其市场监管以行业

自律监管为主,法律监管处于次要地位。英国证券《合伙企业法》规定合伙企业只能按无限合伙方式业的管理机构有三个机构:证券交易协会、收购与设立,故所有合伙人都必须对合伙公司承担无限的兼并专门小组、证券业理事会,他们通过制定一系责任,应该说这与我国当前的社会信用状况与法律列的条例和规则实行自我管制。监管法律主要有:环境是相适应的,就创业投资企业的运作而言,在

(1939、《防止欺诈法》1958)《、投资业务管理办法》目前创业投资市场还未得到发育,很难凭借市场力

(1944)、(1973)、(1948、量对其进行外在约束的条件下,仓促发展有限合伙《公平交易法》《公司法》(1986)。与美国相1967、1985)以及《金融服务法》

制创业投资基金,难免会出现投资者对基金失控,

比,英国投资基金法律监管体系较为宽松。英国对经理人搞暗箱操作的现象,因此,更有必要借鉴国私募基金的监管原则也主要体现在“有资格买家”际经验,先以有限责任公司和股份有限公司的形式

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起步,以便建立起董事会与经理班子明确分工,但自我保护力,否则不便于对私募基金管理人的监董事会又能有效约束经理班子的内部治理结构。督。此外,对合格成熟投资者应立足于对投资资格但是,随着基金业的发展和优胜劣汰,中国也一定的把关而不应局限于人数。美国《证券法》D条例会出现一批信息丰富、头脑冷静、自律严格、知识技术高超的投资专家。所以,将来也一定会出现有限合伙制私募基金。

21私募基金的监管模式。在对私募基金的监管模式上,美国的模式是非常值得借鉴的。但是美国对投资基金的监管已形成了一套有序完整体系,而我国关于投资基金的法律只有近期证券委颁布的《证券投资基金管理暂行办法》,这是一部针对以证券为投资对象的投资基金的法律,并没有为整个基金业制定完整配套的法律,所以制定《投资基金法》来对基金产业进行规范和监管是十分紧迫和必中条款506,对私募人数仅要求“非高品质投资者

不超过25人”,并未对高品质投资者的数量作出限制。而目前草案第四稿中“投资者人数应当在2人以上50人以下”的规定也失于粗泛,应寻求一个更好的办法来决定投资者的数量。

(3)信息披露与流通问题。一般来说,公募基金对信息披露有着非常严格的要求,其投资目标、投资组合等信息都要披露,而私募基金的要求则低的多。但是,这并不等于可以忽略信息披露。美国的证券豁免从未包括任何证券欺诈行为的豁免。因此,要建立并健全包括信息披露制度在内的各种要的。在《投资基金法》中,应该着重对私募基金管充分保护投资者利益的信息披露机制。此外,从美理人,投资者资格作出严格的限定。国证券私募发展过程来看,私募基金投资者退市及

(1)基金管理主体。我国一定要对基金管理主流通问题也将在实践中不断出现,因此立法时要为体有严格的限定。美国严密的法律网络保障了私以后面临新情况留有余地。募基金在有关法律、法规规定下进行。作为新兴资总之,我国在发展私募基金产业时,应当借鉴本市场的中国,因为私募基金信息披露不需要像公国外的私募基金组织与监管的经验,以使私募基金募基金那样接受更多的社会监督,使得资金的运作在我国能健康发展,并在未来成为高层次的投资形更具有隐蔽性,可能导致大量资金为逃避公募基金式。的监管而流向私募资金,不仅形成私募基金设立对公募基金的“挤出效应”,而且容易形成非法集资。参考文献:

(1)国家计委、科技部、中国科学院“赴美创业投资基金按照中国国情,私募基金的管理主体应该有严格的

《美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义》:限定,甚至应该比对公募基金的基金经理人的要求考察团”

1999年6月号。更严格。这样才能最大限度地在基金管理之前防《证券市场报》

(2)张东生 曹文栋 刘健钧《:欧洲创业投资基金实

范管理风险。

践及借鉴意义》《金融研究》1998年第2期。

(2)投资者资格。对于投资者资格同样要作出

严格科学的限定。美国证券管理委员会对私募证

资基金的治理机制》《投资研究》2000年第11期。

券的投资者曾作出这样的定义:非常有经验且足够(4)中国私募基金网 http://www.chinaprivate-富足的投资者,在没有更多的信息的情况下,有能fund.com.力估计并承担风险。同样在我国,私募基金的前提(5)中国证券报网络 http://www.cs.com.cn/是市场上具有众多的投资者。因此要对成熟投资csnews/default.htm.

(3)孙文健 陈德棉 黄渝祥《:有限合伙人制风险投

(6)证券时报全景网络版 http://www.p5w.net/者作出严格的限定。投资基金法草案第四稿中“每

个投资者的最低出资额由基金章程或基金契约规docs/stimes/today.

(7)《The$500BillionHedgeFundFolly》《FORBES》

定,但不得低于10万元”的规定过于简单,应该对

August6,2001.

合格的成熟投资者作更具体的规定。有些专家认为,合格投资者的最低出资额应该更高,才更具有

(作者单位 上海电视大学松江分校)

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