论文提要本文介绍了我国证券公司的上市情况，通过对IPO和买壳上市的比较分析，认为目前对多数证券公司而言，买壳更能满足其上市需求。
随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
论文提要：本文介绍了我国证券公司的上市情况，通过对IPO和买壳上市的比较分析，认为目前对多数证券公司而言，买壳更能满足其上市需求。
论文关键词：证券公司；上市；IPO；买壳
随着我国金融业的进一步开放，我国证券公司面临的是实力雄厚的跨国金融集团的竞争，同时混业经营作为国际潮流，也必然是中国金融体制改革的最终选择。在成熟的股票市场中，金融企业上市已成为一种惯例，并且金融企业通常占到上市公司的相当比例。
一、我国证券公司上市情况概述
我国证券市场建设起步较晚，金融企业上市的步伐也较慢。1988年深圳发展银行在深交所挂牌上市，是我国证券市场第一只银行股。1999年浦东发展银行于沪市上市，拉开了我国金融机构上市浪潮的序幕。但直到2003年中信证券成功上市，我国才出现第一家真正意义上的专业上市证券公司。证券公司的上市进程不仅慢于大型国有企业的上市进程，也比不上银行、保险等其他金融企业。
二、IPO与买壳的比较
以直接上市或间接上市来划分，证券公司上市可分为IPO上市和买壳上市。目前，绝大多数的上市证券公司都是通过买壳上市，到了2007年下半年，IPO上市开始受到追捧；2007年后论述证券公司上市的文章大多都支持证券公司IPO上市，证券业协会也发表声明将支持优质证券公司IPO上市，新公布的预计上市的证券公司都表示要通过IPO上市。然而，笔者认为，在未来一段时间内，买壳上市仍然是适宜大部分券商上市的路径。
（一）IPO面临的困境
困境之一：IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，只有少数优质证券公司能达到条件。
正常情况下，企业上市应当选择IPO途径，因为IPO的条件比较高，监管也比较严格，这样会促进企业完善公司风险管理体系，深化公司内部治理结构，有利于企业今后的发展。但按照中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》的有关规定，券商IPO上市面临的核心指标就是利润要求：“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过3，000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”近年来，证券公司之所以普遍采用买壳上市的方式，无法满足IPO在盈利等方面的要求是重要原因之一。
2007年新会计准则的实施，使得证券公司能通过调整2004年、2005年的会计报表转亏损为盈利，加之从2005年底开始的股市牛市，证券公司在2006年、2007年都盈利颇丰，“连续三年盈利”这一制约证券公司IPO上市的瓶颈被突破，在2007年就有多家证券公司达到IPO上市条件，到2007年底超过20家证券公司有条件IPO上市。有多家证券公司已经在着手IPO上市，招商证券、东方证券、光大证券、华泰证券、国泰君安，这五家券商已经接受上市辅导。但是，在牛市结束后熊市到来时，在现有证券公司盈利能力情况下，还能达到盈利的条件吗？从整体看，IPO上市对企业的管理、经营、赢利情况要求很高，一般来讲，考虑IPO上市的企业多数是在业内居于领先地位，发展前景良好并有一支有效的管理团队。因此，IPO是一条较狭窄的路，只能容纳较少的企业走。由目前的情况来看，能够获得批准的可能只有少数几家优质证券公司。
困境之二：目前我国的市场环境、监管环境也不配合证券公司IPO上市。
第一，中国股民的资金供应能力已经透支。2007年中国内地过度的IPO已经透支了中国股民的资金供应能力，加之2008年初中国铁建在上海证券交易所的新股上市，募集金额达50亿美元，2008年股市资金供应后继乏力。2007年大型企业的IPO也对股票市场造成了负面影响。2008年4月，中国石油跌破发行价，大部分股民亏损严重。
第二，股市牛市的结束。这不仅影响证券公司首发上市的定价，使得公司推迟上市时间，监管当局出于对股市的影响也会对新股上市慎重其事。股市2008年以来持续下跌，如果券商选择此时发行上市，发行价格显然难以上去，融资额也会相应减少。另外，由于市场低迷，监管部门也会适度把握融资节奏与力度，这在一定程度上也会影响券商的IPO进程。在2007年股市比较火暴时，券商股被市场给予较高市盈率，但经过2008年的大跌，券商股市盈率大幅下降，目前普遍在15倍左右，低的甚至已降到11倍。在目前券商板块整体定价水平不高的情况下，显然不是券商IPO的好时机，由于目前券商仍是“靠天吃饭”，业绩往往受股市影响而波动比较大，因此监管部门对券商IPO审批可能会比较严格。
第三，许多券商欲将股权激励与IPO捆绑进行，但目前监管部门对券商股权激励态度比较谨慎，一些券商上报的方案难以得到认可，这也会延缓券商IPO进程。
第四，保荐人的选择。由于我国企业上市采取保荐人制度，在选择其他券商担任本公司上市保荐人时，如何保证公司机密不泄露，是一个大问题。光大证券和东方证券就选择了互相担任对方的上市辅导人接受上市辅导。其他公司如何做还是一个难题。
（二）买壳上市的优势。与IPO上市相比，买壳上市对于企业的盈利能力没有硬性的规定，申请上市的程序也比较简便，这就促使很多证券公司选择买壳上市。
第一，从所需时间上来看，买壳上市不必经过漫长的审批、登记、公开发行手续，因此办理买壳上市的时间较短。不论国内外，IPO上市需要的时间都较长，我国规定拟IPO上市的公司首先必须经过一年的辅导期，所以在我国IPO上市耗费的时间超过一年，很容易错失良好的上市时机。。
第二，从受外界环境影响的程度来看，买壳上市不受承销商和市场状况的影响。IPO上市有时因承销商不力或市场不利而遇到上市的困难，而买壳上市则无此问题。所以，即便股市牛市结束，买壳上市也能开辟蹊径，成功上市。
【关键词】 资产组合； 资产组合悖论； 弓形曲线； 多元化经营； 零售业
一、资产组合理论概述
1952年，哈里.马科维茨在《金融杂志》上发表了题为《资产组合的选择》的论文，首次全面系统地提出了资产组合理论：多种资产组合不会降低组合的期望收益，但是会分散组合的风险。以两种资产为例，组合的期望收益是构成组合的各种资产的期望收益的简单加权平均数，但是组合的方差是：
Var（组合）=X2Aσ2A+2XAXBρABσAσB+X2Bσ2B
只要ρAB≠1，则一定可以分散掉部分风险。并且在此基础上提出了投资的有效边界，指出了有效边界有可能是一条弓形曲线。弓形曲线存在的重要意义在于，引入一项高风险投资，组合的期望收益比以前单一的投资项目的期望收益要大，但是风险却降低了。罗斯（2003）认为这一令人惊奇的现象是由于组合的多元化效应所致，组合实际起到了“套头交易”的作用。
二、资产组合悖论及其解读
资产组合理论表面上给投资者带来了具有诱惑性的结果。但不幸的是在现实中很多企业利用这一理论进行多元化实务投资时，大多数都失败了。2006年，中国企业联合会公布了一份关于中国失败企业之原因分析的研究报告。这份报告说，在所搜集的失败企业案例中，绝大多数败于企业多元化。三九、德隆、三株等企业被认为是多元化失败的典型案例。就连中国PC行业的龙头大哥联想集团搞多元化同样也没有成功，幸亏悬崖勒马及时出售了不相关业务专门集中搞专业化，才恢复了昔日的雄风。同样，在西方发达国家企业搞多元化经营也不尽如人意。1994年，郎咸平在与R.Stulz合作发表的《托宾的Q，公司的多元化经营、公司业绩》一文中发现：在美国专业化公司的平均托宾Q值要高出样本平均值的40%。20世纪末，西方知名的大企业开始了“归核化”浪潮。“要么不做，要做就做第一、第二；要么就放弃。”已经成为很多大型跨国公司基本的经营理念。难道是资产组合理论失效了？还是其根本不适用于企业的实务投资？这也就有了资产组合理论的悖论。本文将从三个方面解读资产组合的悖论。
1.鲍尔（1989）称企业是专业化的合约中介，他们的知识结构是专门针对某一类或某几类资产与服务交易的。正是由于这种知识结构的限制，企业在某一特定时点所面临的有效率的交易集合总是一个有限集，而非无限集。当企业进行多元化投资后，必然要学习新的知识，增强知识结构。。相关系数越小，所需要的新的知识结构和原有的知识结构的交集越小，所花费的学习成本也就越大。这也正是为什么实行多元化经营的企业更多的是经营与主营业务相关性（即有限相关多元化）很强项目的一个重要原因。当学习成本的边际增加大于多元化投资所带来的边际收益时，多元化经营的失败便不可避免。
那么应当如何有效地降低学习成本呢？企业学习的主体既包括企业中的自然人，例如高层管理人员等，也包括企业组织群体本身。企业学习所必需的交易信息既来自于市场，又来自于企业内部。而企业内部的信息主要是由会计系统计算和提供的，而不是直接来自市场的运作，会计系统这一内部机制取代了市场的价格机制（科斯，1990）。谢德仁（1996）也曾提出：资产一旦进入独立于市场的企业内部，其计量自然就脱离市场，由会计系统来进行，并从要素所有者之间的关系协调解释了历史成本原则的存在。
从上面的论述可以看出，降低学习成本的有效途径主要有两条：一是完善公司治理结构，引进高端管理人才，提高管理层的知识水平，降低学习成本；二是完善会计系统（包括内部审计），提高公司内部信息生成机制的有效性和及时性。但是在我国，高端管理人才极端匮乏，拥有信托责任等基本职业道德的高端管理人才更是凤毛麟角，这与我国缺乏完善发达的经理人市场有着极大的关系。郑百文失败的一个很重要的原因就是各地区的销售经理们利用集团销售网络销售自己的产品，而不是集团的产品，好处是自己的，成本却由集团来承担。张维迎（2001）认为中国经理人普遍缺乏信誉的根本原因在于产权制度。在不能很好的保护产权，没有完善的激励机制而同时政府管制又十分严重的情况下，搞多元化是十分危险的。郎咸平（2004）则认为缺乏信托责任的根本原因不在于产权制度，而在于中国缺少法制化的环境，缺乏严刑峻法。不管两位经济大师从什么角度看问题，但是得出的结论却是惊人的一致：反对中国企业搞多元化。
另外我国企业会计系统（包括内部审计）十分混乱，会计造假层出不穷，会计信息失真现象非常严重。而且相关法律又不完善，对这些会计造假行为基本上是心有余而力不足。在这种情况下，企业的学习成本是非常高昂的，这也正是我国企业鲜有多元化经营成功案例的一个重要原因。
2.资产组合理论认为ρAB≤0时，弓形曲线肯定会出现。从这个意义上讲，似乎投资于ρAB≤0的业务是比较理想的。但是在现实中ρAB≤0的业务之间往往会产生反协同效应，反而让企业顾此失彼。郎咸平（2006）分析的索尼案例中指出索尼倒下的一个重要原因就是索尼多元化业务之间（主要是电子产品和娱乐业务）发生冲突，导致业务互相拖垮，从而降低了公司的被投资价值。。而娱乐业务则要保护知识产权，杜绝复制。这两种业务之间不可调和的矛盾，不但使得索尼丧失了几次开发新技术，占领新市场的机会，并且使得作为光盘刻录机生产厂商的索尼不得不高调赞扬美国唱片工业学会（一个反对使用光盘刻录机盗版音乐的组织），出现了“自己左手打自己右脸”的奇怪现象。所以，选择不同的资产进行组合，相关系数并不是越小越好，而是在介于（0，σA/σB）之间时，才真正能够起到组合的效应。
人们不仅有这样的疑惑：“聪明的索尼为什么会投资两种如此矛盾的业务呢？”原因在于资产组合理论模型是一个静态模型，但是现实中，各种资产的风险及其相关关系却是动态的，是不断变化的。当索尼1988年投资于娱乐业务时，与电子业务并不矛盾。只是到了20世纪90年代中期以后，世界进入了数字时代，两项业务就到了冲突点。用静态的资产组合理论来指导动态的现实，显然是不恰当的。那这是不是说静态的资产组合理论由于自身的缺陷就没有实践价值了呢？结论并不是这样。松下几乎与索尼同时开展娱乐业务，但是当两种业务发生互相冲突的时候，松下果断出售了自己的娱乐业务，从而避免了尴尬。这就说明，企业进行多元化经营的时候，应当不间断地利用资产组合理论来检验互不从属的多元化业务，使得静态的理论模型具有动态性。
综上所述，企业多元化经营成功的必要条件：一是确保不同业务之间的相关系数ρAB∈（0，σA/σB），核心业务投资比例不低于1/2；二是完善的公司治理结构和人力资本管理体系；三是完善的会计系统和内部控制系统；四是存在法制完善、公平自由竞争的市场环境；五是及时出售一些非相关业务。只有这样，资产组合理论才真正得到了解读，也才真正拥有了实践价值。例如多元化比较成功的和记黄埔投资于七大行业，分别为物业发展、货柜码头、零售、制造、电信、电子商务和控股。七个行业之间的之间的相关系数并不大。如果仅仅观察每一个行业的盈利成长率，那么七大行业最低盈利成长率是-50%，而最高成长率是200%。但如果将和黄七大行业的盈利成长率取个加权平均增长率，那么这个资产组合的盈利成长率最低是-5%，而最高是20%，盈利波幅足足小了10倍。由于和黄的七大行业之间有很大的互补性，因此有效地降低了和黄的整体营运风险（郎咸平，2004）。2007年，李嘉诚又以111亿美元的价格向沃达丰出售了印度HutchisonEssar（HE）公司67%股权，与初始20亿美元投资相比，此次出售获得了455%的投资收益。不但抵销了欧洲3G业务的亏损，并且还恢复了投资者的信心，标准普尔对其的信用评级随之而升高。和黄多元化的成功，很好的证明了资产组合理论的正确性和可实践性。
三、零售业上市公司多元化实证研究
由于在我国零售业进入的技术和成本等壁垒比较低，政策法规相对比较完善，竞争非常激烈，是最接近完全竞争市场的行业。所以本文选取零售业作为研究标的，这样能有效地排除一些非市场因素，得出更加真实的结果。
1.实证研究中普遍使用衡量企业多元化经营的指标是赫芬德尔指数（Herfindahl）收入熵（Entropy）以及企业从事的行业数目。为了评价多元化业务之间的相关关系，本文又引入了业务相关度指数（Pi是第i种业务的收入比重）。HI越低，EI越高，企业多元化的程度也就高；CI越高，企业多元化业务之间相关系数越低。在本文中，HI、EI和CI由招商证券提供的主营业务构成比例计算得出。
2.本文采用上市公司的主营业务收入增长率、主营业务利润增长率和销售现金流量率标准差（剔除了绝对变化率为2以上的异常数值）来衡量企业的多元化组合风险（销售现金流量率=经营活动产生的现金净流量/当期主营业务收入净额，反映被投资单位在会计期间每实现1元营业收入能获得多少现金流量）。
3.企业价值的指标一般用托宾Q值来表示，计算公式为：托宾Q=（负债账面价值+股东权益的市值）/资产账面价值。。
4.样本选择。本文根据招商证券2007年提供的零售业上市公司，又结合中国经济信息网的2007年零售行业报告进行了取舍，共得到样本51家，其中，最终控制人为国有股的有29家，民营控股的有18家，外资控股的1家，职工持股会控股的3家。由于外资控股仅有一家，在本文中为了简便，把民营控股和外资控股统称为民营控股。
（二）样本描述性统计
；0.4～0.8之间表明多元化程度比较高；0.8以上表明多元化不突出。）说明我国零售业上市公司多元化程度不高。；0.5～1.5表明多元化业务之间离散度比较高；。）说明多元化业务之间离散度低，其非主业还是主要以其他零售业为主。这充分表明了我国零售业上市公司的多元化是“一业为主，多业辅助”的现状。从表1还可以看出民营控股的平均PI=0.6931国有控股的平均EI=0.3734，民营控股的平均CI=0.5593>国有控股的平均CI=0.3496。说明了国有控股公司相对于民营控股的公司来说更加注重专业化经营，这与国资委的“突出主业，有利于提高企业核心竞争力”的态度有着很大的关系。
从表2可以看出，我国零售业上市公司的多元化与公司价值在5%水平下显著，说明存在着多元化折让公司价值的现象。从表3和表4可以看出，多元化折让公司价值的现象在国有控股的公司（EI和行业数目在5%水平下显著）要比民营控股的公司（多元指标在10%水平下都不显著）更加突出。这应该与我国国有企业的公司治理结构还不完善，产权制度安排不合理有着很大的关系。在国有企业的高层管理者只享有剩余控制权而剩余索取权激励不足的情况下，搞多元经营更多的只是一些“形象工程”和“面子工程”。多元化经营的目的并不是为了降低企业风险，实现公司价值增值，而是为了攫取更大的控制权收益，从而浪费了公司大量的资源，损害了公司价值。郎咸平（1994）认为国有企业在多元化投资上浪费的资金比所有银行的呆坏账都要多。所以在2006年7月，国务院国资委制定的《中央企业投资监督管理暂行办法》开始实施，限制国有企业进行盲目的多元化投资，对那些公司治理结构薄弱的国有企业采用审批的直接管理办法。“管理暂行办法”的出台是十分明智和必要的，对于规范国有企业多元投资有着很重要的意义。
另外，从表2还可以看出，公司多元化和公司组合风险表现出很强的正相关关系。并且从表3和表4可以看出，这种正相关关系更多的是由民营企业所引起的。这就是说，随着公司多元程度的提高，资产组合的风险不但没有降低，反而升高了。这表明，资产组合最理想的弓形曲线并没有出现，资产组合降低风险的最主要目的也就没有达到。笔者在仔细研究了上市公司非主业后发现，上市公司的非主业主要集中在房地产等高风险的行业，总共有16家上市公司投资了房地产行业，占全部上市公司的将近1/3，平均投资比例是13.71%。其中，民营控股的有9家，占全部民营控股上市公司的1/2，而在这些投资房地产行业的民营上市公司中投资比例更是平均达到了20.52%。这在一定程度与当前我国房地产市场过热有着很大的关系，说明民营控股的上市公司之所以多元化程度比较高，和国有控股的上市公司一样，也不是为了降低公司的风险，而是有着很大的投机性。一旦国家对房地产行业进行实质性的宏观调控，这些上市公司很有可能会出现资金链的断裂而破产。号称中国最大民企德隆系的垮塌就是前车之鉴。
（三）回归模型及结果分析
1.模型构建
根据前文的分析，建立简单的线形回归模型如下：
Δ托宾Q=α+βiDIVAi+εi
其中，Δ托宾Q表示上市公司的相对价值，等于公司的实际托宾Q减去行业平均托宾Q的差。DIVAi表示多元化指标。
2.回归结果分析
本文利用SPSS12.0对多元化指标分别对公司相对价值进行线形回归，得到结果见表5。
从表5可以看出，回归分析结果和相关分析结果基本一致，也与其他学者，例如金天、余鹏翼（2005），姜付秀、刘志彪、陆正飞（2006）的研究结果一致。即：公司多元经营并不被市场所认同，会损害企业价值。国有控股的公司相对于民营控股来说，这一损害现象更加明显。民营控股的上市公司多元化对公司价值损害仅仅在10%水平下显著也并不能说明民营控股的上市公司较好地遵循了多元化成功的几个必要的前提条件，其公司价值的提高有很大的嫌疑是操纵股价的结果。在2007年，在民营控股的上市公司中，共有9家上市公司，也就是说接近一半的公司前5大股东出现了限售股解禁后的抛售行为，这不能不对这些民营控股的上市公司前景产生一些担忧。
（四）实证研究的不足
在实证研究中，由于部分上市公司披露的行业分布数据不详细，一些收入比重比较小的行业并没有披露，本文对这些没有披露的行业采取了不予处理的办法，这有可能会影响到真实的结果，有待于进一步研究解决。
【参考文献】
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[7] 张维迎.产权、政府与信誉[M].北京：生活・读书・新知三联书店，2001.
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